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Sábado 16 de diciembre de 2017

Provincias: El mercado festeja retorno que brindan bonos

Sección
Integración
Fecha
5 de junio de 2017

Javier Frachi *

En las escuelas secundarias y en casi todas las carreras universitarias debería enseñarse herramientas básicas de finanzas, y dentro de ese kit el artículo más importante es el de renta fija, el de bonos. ¿Por qué? Porque sabiendo cómo se arma un flujo de fondos, cómo se calcula la tasa interna de retorno (la “yield” o “tir” como se la llama coloquialmente), qué diferencia hay entre ésta y el cupón, qué expectativas y el poder compararlo contra diferentes proyectos y emisores ayudará a tomar más decisiones “correctas” en lo profesional y a locar mejor el dinero de cada argentino.

¿Qué es más conveniente hoy: comprar un bono, emprender, comprar una franquicia o un departamento en Colegiales? O ¿por qué el proyecto real que le ofrecen a siete años rinde igual a un bono ucraniano o ecuatoriano (8%)? o ¿qué inflación o devaluación se podría colocar en la planilla de excel para hacer proyecciones de su negocio (restaurant, hotel, tienda)? Justamente la renta fija responde a esto y más.

Los bonos tienen tres conceptos vitales: (a) “yield”, (b) “tasa de reinversión” y (c) “duration”. Y luego tienen una brújula simple donde pararse para caminar que es la curva soberana y sub-soberana en moneda local y en dólares y un principio elemental que dice que si la tasa de descuento (“la yield”) sube, el valor de un proyecto o su precio bajan. Es decir, el bono arbitra contra un proyecto de la economía real y el precio de compra “garantiza” una tasa de retorno durante todos los años de vida del bono en tanto el emisor no quiebre.

Con esta breve explicación el lector va a poder comprender por qué —párrafos más abajo— el mundo festeja, brinda, por los devengados y retornos de la deuda provincial argentina en dólares.

Contexto

La primera pregunta es cuánto rinde hoy la curva argentina. La segunda es cómo está relativo a países o créditos cercanos. Y la tercera es a qué tasa estuvieron los bonos argentinos en los últimos meses, con el fin de tener una idea de rangos y ayudar a responder mirando hacia adelante en el tiempo si está caro o barato.

Respecto a lo primero, la curva soberana (dólares) hoy rinde al 2021 4.22%, al 2026 5.96%, al 2036 6.93% y al 2046 7.09%. En tanto lo segundo y tomando como parámetro un bono a 10 años (2027), Venezuela rinde 24%, Ecuador 9.45%, Brasil 4.78%, Uruguay 3.7%, México y Colombia 3.58%, Perú 3.10%. Yendo más lejos, Ucrania rinde 8.12%, Estados Unidos 2.19% y el peor bono provincial estadounidense (Illinois) rinde 5%.

La curva de bonos provinciales es variopinta y debería tener un premio en tasa para ser atractiva. Así Provincia de Buenos Aires al 2021 rinde 4.63% (40 bps por sobre el soberano), Córdoba al 2021 rinde 5.44% (+122bps) y CABA 4.25%. Al 2024, Pcia de Bs.As rinde 6.20% (+195bps), Córdoba 6.56% (+231 bps), Mendoza 6.95%n(+270bps), La Rioja 9.10% (+314 bps) y Chaco 9.60%. Neuquén rinde 7.12% con garantías petroleras y Santa Fe al 2023 5.94%.

Este mapa de retornos resulta apabullante, pero su lectura es sencilla. En primer lugar, los inversores están seguros de que Argentina dejó de ser una potencial Venezuela y no tiene los problemas económicos y políticos de Ucrania ni que el estilo de gobernanza de Macri se parece al de Ecuador (donde hay una suerte de Chávez mezclado con Temer). Argentina más bien se parece (a la peor) provincia americana. En segundo lugar, el mercado también dice que todavía no somos social, política ni económicamente como Perú o Colombia, y ahí está la potencial ganancia que todos los fondos internacionales apuestan para nuestro país.

¿De cuánta ganancia estamos hablando? Entre un 26% a un 84% de retorno en dólares, sí se puede reinvertir los cupones a la misma tasa y a igual tiempo. Quien hoy compra, por ejemplo, un bono de La Rioja a US$103 se “asegura” un retorno de 9.10% en dólares hasta que el instrumento madure, pase lo que pase; mientras Argentina no rompa los contratos, los ahorros se capitalizan al 9.10% anual. Quien decide ir a emisores con mejor historia y números fiscales, Córdoba por decir, el retorno es 6.56% hasta el 2026.

Así entonces, queda clara la primera parte de por qué los bonos provinciales resultan atractivos.

Peor y mejor escenario

Una pregunta usual en un administrador de dinero es qué es lo peor que puede pasar con esta inversión. Si al Gobierno le va bien en octubre y mantiene el rumbo, quizás nos dé la oportunidad de rendir como Brasil o Colombia generando una ganancia potencial de 15% adicional al 6.5% que rinde Córdoba, Mendoza o al 9% de Chaco y La Rioja.

Si al Gobierno no le va bien pero en el mundo no sucede ninguna catástrofe (soja en US$200) ni la Reserva Federal no sube de golpe las tasas de interés, el fondo de inversión podría perder temporalmente un 5%. Recuérdese que si el país no rompe los contratos, el inversor se lleva un 9.10% hasta el final, el 5% de perdida deja de importar.

Un común denominador en la deuda provincial son sus principales tenedores, mayoritariamente fondos o bancos extranjeros, por sobre locales. La mayor concentración de los títulos está en pocas manos: Goldman Sachs (EE.UU.), SunLife (Canadá), Larrain Vial (Chile), Fidelity (EE.UU.), Blackrock (EE.UU.), Vanguard (EE.UU.), Nomura (Japón) y el Banco Real de Canadá. A nivel local, solo bancos como el Galicia, Macro o HSBC son tenedores. Esta escasa atomización en los nombres genera un problema: si alguno de ellos decide vender, el impacto será muy significativo. Es por ello que el ministro Caputo desea desarrollar con velocidad un mercado de capitales masivo.

¿Las provincias pueden repagar?

El retorno era la primera parte en el atractivo de la deuda provincial, la segunda tiene razones fundamentales de repago. Es relativamente obvio que el Gobierno dio a todos los inversores un “seguro” implícito que dice que hasta el 2019 no se quiebra ningún contrato ya que los desafíos económicos y políticos necesitan de plata que hoy la prestan desde afuera y necesitamos reinsertarnos al mundo, portándonos bien. Sin embargo, y más allá de ello, las provincias a nivel fundamental están mejor que sus pares norteamericanas por ejemplo.

El nivel promedio de endeudamiento de las provincias es de 35%; inclusive hay casos como Santa Fe, Córdoba, Entre Ríos o Mendoza que tienen ratios menores de endeudamiento. Santa Fe es 5%, Córdoba 29%, Entre Ríos 10%, Salta 12%. Es decir, podrían seguir tomando deuda para repagar otras deudas en caso de complicaciones y, a su vez, este bajo endeudamiento asegura que los intereses no se llevan parte de las ganancias operativas.

Luego, otra variable fundamental es si hay déficit o superávit primario y/o financiero, y si hay perdida: por qué. En general las provincias son deficitarias, dependen fuertemente de los ingresos nacionales y la alta presión impositiva merma el crecimiento y la posibilidad de aumentar la proporción de ingresos por impuestos propios sobre los nacionales. Por ejemplo, Entre Ríos, Río Negro y Salta tienen déficit primario de alrededor del 6% mientras que provincias como Córdoba, Santa Fe o CABA tienen un superávit cercano al 3%.

En cuanto a las pérdidas, la mayoría se deben a que el Estado contrata demasiada gente. El empleador es el Estado, no hay actividad privada. Y la segunda razón habitual obedece a déficits previsionales.

Así, es normal que muchas de ellas estén usando las emisiones de deuda para pagar gastos corrientes. Solo unas pocas, como por ejemplo Cordoba, Santa Fe o Mendoza, están usando el dinero para obras públicas que agregan valor. La Rioja, por caso, construye un parque eólico y Córdoba está conectando toda la provincia a la red de energía.

Sin embargo, más allá de estas características, las provincias deben generar cambios en su esquema económico. Que las hagan más sustentables en términos financieros y fiscales. Pero ese es, por ahora, otro tema.

* Analista de inversiones y profesor en la Maestría en Finanzas y MBA de la UTDT

Fuente: Clarín

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